伴随着2022年第三季度步入尾声，全球经济前景“阴霾”更重。最新数据显示，美国经济连续两个季度下滑，已经陷入“技术性衰退”；欧洲、英国经济均出现明显放缓，其决策者更是多次表示了对未来经济下行甚至衰退的担忧。与此同时，全球多国通胀居高不下，美联储、欧洲央行等激进加息；9月15日，世界银行发布的一项研究报告显示，全球多国央行同步加息以应对通胀，可能令世界经济陷入衰退，并给新兴市场和发展中经济体带来金融危机，造成持久伤害。该如何看待当下欧美国家经济增长受损的现象？全球经济将走向何方？未来全球经济存在哪些需要关注的问题？针对上述问题，《金融时报》记者与上海金融与发展实验室主任曾刚和东北证券研究所总经理助理沈新凤进行了对话。
　　欧美经济表现疲弱
　　全球经济衰退风险上升
　　《金融时报》记者：近来，欧洲、美国、英国经济均出现增长放缓、停滞甚至下滑的迹象。欧美经济在全球经济中占比较大，其经济增长放缓甚至出现衰退无疑会拖累全球经济。综合而言，如何看待全球经济表现？
　　曾刚：受国际经济环境以及主要国家货币政策收紧等因素影响，美国、欧洲等经济体近期均出现了不同程度的经济增长放缓的情况。在美国方面，2022年二季度，国内生产总值(GDP)环比折年率下滑0.9%，在一季度下滑1.6%之后继续萎缩，同比增长1.6%，同样低于一季度数据。美国GDP环比连续两个季度为负，已经陷入所谓的“技术性衰退”区间。从景气指数看，美国8月Markit制造业采购经理人指数(PMI)初值为51.3，创2020年7月以来新低，低于预期的52和前值的52.2.8月Markit服务业PMI为44.1，创2020年5月以来新低，低于预期的49.2和前值的47.3.另外，8月，美国新屋销售出现年内第6次下滑，创下2016年初以来的最低增速。
　　在欧洲方面，欧元区二季度经济保持了环比正增长0.7%，但居民消费和企业投资有所放缓。分国家来看，西班牙、意大利等国家，因疫情放松管控所带来的重启红利，旅游消费带动GDP环比增长1.1%和1%；而德国和法国仅为零和0.5%。由于俄乌冲突持续所带来的能源危机以及高通胀等因素影响，欧洲中长期的经济增长前景不容乐观。这也是近期以来欧元汇率跌跌不休的根源所在。
　　总体来看，受能源危机、高通胀以及各国货币政策收紧等因素叠加影响，主要经济体以及全球经济在未来一段时间的衰退风险有所上升。7月末，国际货币基金组织(IMF)发布的《世界经济展望》报告，将美国2022年和2023年的经济增长预期调整为2.3%和1.0%，分别比4月份的预测大幅下调了1.4个和1.3个百分点。在欧洲方面，在美联储主席鲍威尔的“鹰”派发言之后，为稳定欧元汇率以及应对潜在的通胀风险，欧洲央行在9月8日年内第二次大幅加息，将3个关键利率各自上调75个基点。在经济增长仍然疲软且面临俄乌冲突等重大挑战背景下，欧洲央行被迫连续大幅加息，对其后续经济增长将造成一定的影响。
　　沈新凤：自新冠疫情暴发以来，世界经济正在经历着剧变。2008年国际金融危机之前，世界经济遭受的冲击较少，通货膨胀和产出波动性持续下降，享受了长达20年的稳定繁荣，我们称之为“大缓和时代(Great Moderation)”。2008年国际金融危机打断了这一节奏，而新冠疫情暴发后，全球经济变得愈发不稳定。正如欧洲央行管委会成员施纳贝尔在2022年杰克逊霍尔全球央行年会上的演讲所言，我们所熟悉的“大缓和时代”或许即将让位于一个“大波动时代(Great Volatility)”。
　　在这个不安定的新时代中，全球经济最突出也是最引人关注的问题，无疑就是通胀与经济衰退。有别于“大缓和时代”的高增长、低通胀以及金融危机后长期停滞时期的低增长、低通胀，2020年后世界经济的最突出特征就是低增长和高通胀并存。疫情发生之后，欧元区及美国等发达经济体首先面临的问题就是经济增长严重受挫。从2020年第二季度开始，美国、欧洲GDP同比增长均由正转负，单季度最大降幅高达9个至15个百分点。而随着疫情的好转以及财政和货币刺激政策的陆续落地，各发达经济体的经济增速均有所修复甚至出现好转。不考虑2020年第三季度的异常高值，欧洲、美国、英国的GDP环比折年率在疫情冲击结束后连续数个季度保持在4%至6%之间。但与之相伴的则是物价的一路走高。从2021年第二季度开始，欧洲、美国、英国陆续进入通胀上行通道。美国2021年3月的CPI同比增速尚维持在美联储通胀目标附近的2.6%，到2021年年底一路飙升至7%，进入2022年更是一度达到9.1%的历史高点，直逼上世纪七八十年代大通胀时期的水平。近期美国CPI增速有所回落，但幅度有限，8月美国CPI同比增长8.3%，超过市场预期的8.1%，核心CPI则重新反弹至6.3%。而欧元区和英国的CPI同比增速也从2021年7月的2.2%、2%一路上涨至今年8月的9.1%、9.9%。
　　通胀难题考验全球经济
　　激进紧缩政策蕴含风险
　　《金融时报》记者：今年以来，欧美多国通胀居高不下，欧洲央行和美联储都采取了激进加息举措。在9月15日的研究报告中，世界银行表示了对全球经济重现上世纪80年代境况的担忧——当时全球经济普遍衰退。世界银行分析了上世纪70年代之后的历次全球经济衰退。在其看来，当前的情况类似于上世纪80年代初。当前的货币政策和财政政策同步收紧，很像1982年全球经济衰退前的场景。新冠疫情导致全球经济出现大幅下滑，未来欧美经济乃至全球经济会否再现新一轮的衰退？
　　沈新凤：高通胀之下各国央行的货币政策由宽松转向紧缩，激进的加息政策使美国与欧洲经济均面临衰退风险。为应对日益攀升的通胀水平，美联储自今年3月起开始加息，在3月、5月、6月、7月、9月议息会议上分别加息25个、50个、75个、75个、75个基点后，将政策利率走廊抬高到3.00%至3.25%的水平。欧洲央行也紧随其后，在7月和9月两次加息后，将利率水平从零抬升至1.25%。激进加息下，美国今年上半年经济增长明显降速。美国2022年前两个季度的实际GDP环比折年率分别为负1.6%和负0.6%，8月ISM制造业PMI指数降至52.8，剔除价格因素后的个人消费支出7月增长2.24%，略高于二季度的1.95%，但大幅低于一季度的4.51%。按照定义，美国上半年经济已然进入“技术性衰退”，但疫情期间由大规模的财政补贴及宽松货币政策点燃的经济热度却尚未冷却。美国经济呈现出一种产出、物价、劳动力市场相背离的“非典型衰退”的样态，即尽管GDP环比折年率已转负，但核心通胀和劳动力市场依旧强劲。今年1至8月，美国新增非农就业人数月平均值达到43.8万人，虽然低于去年的56.2万人，但远远超过2020年疫情暴发前4年不到20万人的水平。截至8月，美国失业率小幅上升至3.7%，但仍处于疫情发生前的低位水平。欧元区则受到能源危机和自身结构性问题的双重冲击。上半年，欧元区实际GDP环比正增长，但三季度经济压力显著上升，7月、8月制造业PMI指数连续低于临界值，8月服务业PMI指数也落入临界值以下。部分经济体承受巨大的通胀压力，捷克、斯洛伐克等东欧国家CPI同比增速普遍高达10%以上，爱沙尼亚等波罗的海国家CPI同比甚至超过20%。欧元区边缘国家政府为了应对疫情也在持续推高杠杆，使得欧债危机后本就未明显去化的政府杠杆率进一步抬升，典型的如希腊及意大利政府杠杆率较欧债危机时期已抬升近20个百分点。
　　对全球经济未来的发展走势，我们认为，美国这种“非典型衰退”的局势难以长期持续，当前的状况将转为更为确定的“浅衰退”，欧洲经济下行压力相比美国更大。我们预计，美国加息将至少持续到今年年底，未来消费、投资及出口等拉动项对美国经济增长的提振作用都较为有限，经济增长钝化乃至下行的趋势是可以预见的。高通胀、加息持续侵蚀美国消费者的消费能力。6月消费支出占居民可支配收入已达92%的高点，信用卡利率的上升也会抑制借贷消费行为。美联储数据显示，2022年5月，商业银行平均信用卡利率为15.13%，已较2月上升57个基点，而2022年7月，美国个人储蓄存款总额(经季调)较疫情发生前2019年12月下降超过2000亿美元。在投资方面，加息提高了企业融资成本和住房抵押贷款利率，将抑制企业的固定资产投资和住房投资，我们已看到二季度固定资产投资对GDP拉动率跌至负0.84%。在出口方面，加息使得美元指数维持高位，自4月中旬以来处在100以上，使得美国出口面临一定的压力。
　　但需要注意的是，我们这里讨论的衰退只是指正常经济周期波动中的“浅衰退”而非深度衰退，目前美国居民及企业部门债务资产负债表整体上处于健康状态，发生债务危机引发深度衰退的可能性极低。根据美联储的数据，美国2022年一季度及二季度的居民杠杆率分别为74.7%和74.6%，远远低于2008年国际金融危机前高达98%左右的水平，非金融企业杠杆率水平继续上升，上半年为78.3%，较2008年四季度上升约5个百分点，但绝对水平处于低位，可以说，美国私人部门资产负债表整体上处于健康状态，发生债务危机的可能性极低。因此，我们认为，美国经济会衰退，但只会止于“浅衰退”。而欧元区的情况则较为复杂，在能源危机不断升级、疫情及极端气候持续扰动供给、内部碎片化风险严重暴露的背景下，我们近期又看到欧洲央行管委会成员在不同场合的发言中明确指出为了抑制通胀可以在一定程度上牺牲经济。其中，最典型的莫过于施纳贝尔在2022年杰克逊霍尔全球央行年会上的发言：“与通胀预期稳定的时段相比，一个政治独立的央行对稳定产出的重视程度需要降低。加息政策也不应在通胀压力出现可能转向的第一个迹象时就暂停。”这使得我们认为欧元区经济的衰退很难避免，程度预计较美国更深。
　　曾刚：从未来一段时间看，影响经济短期增长最为重要的因素，是以美联储为首的各国央行的紧缩程度。在通胀压力逐步增大的背景下，各国货币政策当局正面临着越来越艰难的挑战，即需要在经济衰退与通货膨胀中作出选择和取舍。在一定程度上牺牲经济的短期增长(通过制造经济衰退)，已成为主要国家央行特别是美联储的选择。
　　2022年8月26日，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表了超“鹰”派的发言，向市场传达了几个主要立场：一是美联储将坚定不移抗击通胀，紧缩货币政策可能会持续更长的时间，以确保通胀回到2%的目标水平；二是参考上世纪70年代、80年代美联储应对通胀的经验，美联储可能需要在更长时间里维持较高的政策利率，不会提前放松政策；三是持续紧缩的货币政策可能会冲击家庭以及企业部门，但对美联储来说，这是达到价格稳定目标的必经之路。在发言中，鲍威尔表示，即使强力加息措施将给美国家庭和企业带来“痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”，这明确传递出，为控制通胀，美联储不惜付出短期代价。
　　上述表述意味着，如果通胀持续，美联储的加息进程以及加息幅度很可能远超市场预期。而在美联储持续加息的背景下，其他主要经济体为维持本国货币和金融市场的稳定，加之同样面对严峻通胀的挑战，也很难独善其身。全球多国央行的同步紧缩，必然会对经济增长形成短期的冲击。所以，在通胀与经济增长鱼与熊掌不可兼得的情况下，经济衰退的出现是必然的，也是必需的，问题只在于，衰退的幅度有多大。各国央行应会根据通货膨胀和经济增长的实际情况，来动态调整政策紧缩的力度和节奏，尽可能地在抗击通胀的同时，将经济衰退控制在适度和可接受的范围。
　　此外，不同国家，由于经济、金融的健康程度不同，在实际中所感受到的冲击也应会有所差异。疫情之后债务负担上升较快，经济、金融体系相对脆弱的国家所面临的经济衰退甚至出现经济危机的风险会更高。
　　新冠疫情影响尚未结束
　　全球经济需关注多重风险
　　《金融时报》记者：目前，新冠疫情反复、全球通胀居高不下、俄乌冲突持续发酵，欧美经济衰退预期上升以及多国央行激进加息，导致国际金融市场多次出现大幅波动。展望未来，全球经济存在哪些需要关注的问题和风险？
　　曾刚：从目前看，新冠疫情本身正在逐步消退，但其对全球经济的影响还远未结束。其中最为重要的就是，为应对新冠疫情冲击，全球主要经济体采取了史无前例的宽松财政、货币政策，尽管取得了一定的效果，但其副作用也在不断发酵，特别是今年以来愈发严重的全球性通胀，迫使各国央行特别是美联储不得不加快退出宽松货币政策步伐。从历史上看，美联储每一次宽松政策的退出，均会给美国乃至全球经济带来较大的冲击，经济衰退以及金融动荡(如1997年亚洲金融危机)的风险都将急速放大。值得高度关注的风险主要有以下几个方面：一是全球股市风险。新冠疫情暴发后，全球股市泡沫一路走高，全球股市总市值与名义GDP总量的比值高达133.6%，达到1975年有数据统计以来的最高峰，较1999年和2007年股市高点均高出20个百分点。进入2022年后，全球股市进入震荡调整期，后续随着多国央行紧缩力度的不断增强，全球股市特别是部分发达经济体的股市泡沫破裂风险较大。
　　二是房地产风险。新冠疫情暴发后，全球多国纷纷采取超宽松货币政策并叠加大规模财政刺激，导致多数地区的房价攀升至历史新高。2021年全球房地产价格泡沫率为14.4%，较2020年上涨约5.3个百分点，达到 2008年以来的峰值水平。房地产价格走高进一步抬升家庭杠杠压力，2021年末，全球发达经济体居民杠杆率为76.7%，创2012年以来新高。新兴经济体居民杠杆率则上升至51.9%，为有数据统计以来的最高。居民部门杠杆率上升加重了债务风险，在全球主要央行货币政策转向的背景下，存在一定的风险。
　　三是主权债务风险。在主要经济体宽松的货币政策下，全球债务增长远快于实体经济，债务风险显著上升。分国家来看，2021年，全球政府债务总额与GDP之比(即宏观杠杆率)超过100%的国家共有29个，发达经济体有10个，其中，日本达到了263.1%；新兴经济体有19个，其中，委内瑞拉达到了307.0%。总体上看，新兴经济体由于经济、金融体系仍不成熟，自身发展存在一定的脆弱性，在疫情后快速积累起了较大规模的债务。从相关数据看，近期以来，突破债务警戒线的新兴经济体越来越多，在全球货币紧缩以及美元持续升值的背景下，部分新兴经济体的主权债务风险值得关注，不排除类似于1997年亚洲金融危机的情况再次出现的可能性。
　　此外，从对全球经济和金融影响的角度看，发达经济体的主权债务风险更值得关注，特别是一些债务负担较重的欧洲国家，受经济、政治环境不确定以及美欧大幅加息的影响，债务支出成本显著上升，债务可持续性面临较大的挑战。这些发达经济体中发展相对滞后的高债务国家，很有可能成为下一轮金融动荡的来源。
　　沈新凤：我们认为，除了经济下行的风险外，未来通胀能否如预期下行到合意区间值得关注，警惕明年出现经济下行但通胀以及通胀预期仍然不低的“类滞胀”局面，为全球主要国家央行货币政策决策带来新的困难。一方面，乌克兰局势、全球疫情对供应链的扰动依然存在，全球大宗商品在可预期的时段内会始终面临供给瓶颈难以消除、价格难以迅速回落的风险；另一方面，相比具体的通胀数值，通胀的重要性更多还体现在预期上。目前，全球各主要国家央行已普遍达成共识，与疫情发生前因为周期性的经济循环引起的短暂性价格上涨不同，当下的持续性通胀来源于通胀预期的脱锚，这种建立在通胀—工资螺旋基础上的通胀，一方面比普通的通胀更难对付；另一方面也会迫使全球各主要国家央行在制定货币政策时采取更为强硬的手段。这宛如一把达摩克利斯之剑始终悬在全球经济的上空，让所有人为之忧虑。
（文章来源：金融时报）